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2025年以来，美股尤其是科技龙头在全球市场中表现垫底，近期更是连续大跌，与由DeepSeek催化的港股科技龙头的强势行情形成鲜明对比，这一“东升西落”的市场格局和叙事再度引发投资者对美股科技股泡沫风险的警惕。在美国增长放缓但新动能尚未接棒、政策随意性又影响投资者信心的情况下，科技龙头的走势对美股和美国经济都有“牵一发而动全身”的重要意义。
从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已持续2年多，纳斯达克最高上涨93%，这期间盈利贡献46%，估值贡献32%。上一轮互联网行情持续近9年，可划分为：
可以看出，市场涨幅最大的泡沫阶段恰恰是最后一两年（几乎完全由估值主导），即便格林斯潘在1996年提示市场陷入“非理性繁荣”后，科技股也持续上涨了4年才“戳破”泡沫。对比之下，
并非所有的牛市都必然演变成难以收场的泡沫，即便是纳斯达克在一开始的温和及加速上行阶段也是有基本面支撑的。之所以最终发展为泡沫，与当时促成泡沫形成的三大因素有关：
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尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的不断反复，已经使得整体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险暴露后，市场一度预期全年将降息3-4次，但美联储的及时应对阻止了银行风险的进一步蔓延，加息周期得以持续至2023年7月。在加息停止到2024年9月降息开启的一年多时间里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动美债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前显现宽松的效果。
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除宏观和产业趋势外，
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市场近期对美股的担心是多重因素叠加所致，但核心还是特朗普政策的随意性甚至破坏性，导致“东升西落”叙事不断强化。如果只是因为自然经济回落（甚至衰退），其实不需要过度担忧，如利来国际(中国区)最老牌官网在《美国增长走弱的“真相”》中强调，近期数据的走弱并不意外也不是坏事，仍是利率“反身性”的不断上演，利率快速下行和美联储降息足以解决，就如同去年7-9月份的衰退担忧如出一辙。但是，市场担心的是特朗普政策的不确定性打破这一传导逻辑，例如供给通胀压力使得美联储只能“袖手旁观”，那就会带来更大压力，类似于2022年。
短期市场仍处于几个无法证伪的风险下，可以观察4月的政策进展，如果减税等增长性政策推进较慢，但关税风险（例如是否加征全球对等关税）仍进一步升级的情况下，那市场仍将面临波动。反之，
*本文为精简版，完整版请参考报告原文。
指数层面，标普500和纳斯达克指数已经从历史高点分别下跌10%和14%，经过近期快速回调，二者均已跌至年线支撑位5600和17700左右，与利来国际(中国区)最老牌官网此前预期一致（《美国增长走弱的“真相”》）。从情绪指标看，标普500和纳斯达克指数均已超卖。估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底的22.6倍回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底的30.2倍回落19%。
龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤幅度超过20%，估值偏高的特斯拉甚至已经从历史高点下跌近50%。美股头部7家龙头的市值占比降至26%，虽然仍高于互联网泡沫破裂前的22%，但21%的盈利占比也远高于彼时的9%。对比之下，港股10家龙头的市值占比28%，已经高于美股，但盈利占比仅为18.2%《港股还能买吗？》。
图表1：美股头部7家龙头的市值占比降至26%，已经低于港股10家龙头的市值占比28%
资料来源：FactSet，Wind，
图表2：但美股盈利占比为20.8%，高于港股的18.2%
资料来源：FactSet，Wind，中金公司研究部
从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已持续了2年多，纳斯达克指数最高上涨93%，这期间盈利贡献46%，估值贡献32%。上一轮互联网行情持续近9年，可划分为：
可以看出，市场涨幅最大的泡沫阶段恰恰是最后一两年（几乎完全由估值主导），即便格林斯潘在1996年提示市场陷入“非理性繁荣”后，科技股也持续上涨了4年才“戳破”泡沫。对比之下，
图表3：市场自1995年开始逐渐开始进入“非理性繁荣”阶段，并且在1998年之后进一步加剧
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的不断反复，已经使得整体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险暴露后，市场一度预期全年将降息3-4次，但美联储的及时应对阻止了银行风险的进一步蔓延，加息周期得以持续至2023年7月。在加息停止到2024年9月降息开启的一年多时间里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动美债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前显现宽松的效果。
图表4：1994年开始美联储货币政策收紧，但随后1995年美联储货币政策转向宽松，1998年再度降息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表5：2000年泡沫破裂时金融账户净流入资金为1996年初10倍多
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：1995~2000年信息技术发展相关的投资，平均拉动4%的实际GDP增长中的0.84ppt
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表7：2000年信息产业吸引的风险投资达到644亿美元，占整体全美风投规模的64%
资料来源：NVCA，中金公司研究部
图表8：在1999年的上市高峰期，上市的476家公司中，接近80%为科技公司，募集金额占美股市场的52%
资料来源：UniversityofFlorida，中金公司研究部
图表9：1999年上市的科技公司平均创立时间仅有4年，实现盈利的科技公司IPO仅占14%
资料来源：UniversityofFlorida，中金公司研究部
图表10：实现盈利的科技公司IPO仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊人的87%
资料来源：UniversityofFlorida，中金公司研究部
图表11：1995年以来，居民股票和共同基金的占比开始加速抬升，由12.3%持续抬升至2000年一季度的22.5%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：降息预期去年以来反复摇摆
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：叙事的变化导致市场情绪“东升西落”
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：从EPFR口径看，2020年以来海外主被动股票型基金累计流入2940亿美元
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表15：本轮AI行情已经持续了2年多，纳斯达克指数最高涨幅达93%，截至2025年3月14日涨幅为70%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2025年3月14日）
图表16：本轮科技龙头股集中度更高，市值最高占美股市场的28%，近期降至26%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
通过纵向对比美股市场主要指数估值的水平，利来国际(中国区)最老牌官网发现，对于不同指数、从不同指标、以及在不同时间周期阶段来看，当前估值水平都已经明显高于均值。具体来看：
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如果动态的考虑利率与增长环境，尤其是考虑成本与回报的相对变化，当前美股估值就远没有看似的那么“极端”，甚至可能还在发生趋势性的变化。利来国际(中国区)最老牌官网在《评估美股估值的“新思路”》一文中，
图表17：从实际利率vs．自然利率的相对视角看，股权风险溢价要温和的多
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
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图表18：科技龙头股动态市盈率2024年7月高点35.4倍，接近1998年12月的水平，近期已经回调至26.5倍
资料来源：FactSet，中金公司研究部
科技龙头股基本贡献2023年以来标普500指数盈利的全部涨幅，因此无论是当前“看似”过高的估值，还是不断抬升的市场集中度，并非是完全的“无源之水”。对比互联网革命时期，
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图表19：AI行情中科技龙头的收入占比自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表20：本轮科技龙头股盈利占比自2023年的13%持续升至21%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表21：当前看空/看多比例同样在持续下行，但尚未回落至1998~2000年的极端水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：2024年以来AAII个人投资者净看多比例持续回落，当前基本已经回落至-32%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：2024年底融资余额再度逼近历史高点，自有资金规模反而回落，致使隐含杠杆水平升至2.5的历史新高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表24：CBOE的未平仓看多期权量在2024年底增至2.8亿份的历史高位，但看多/看空比例低于2000年水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
责任编辑：凌辰