港股新消费再添一把“新”火。 截至2月26日上午9时，蜜雪冰城完成港股IPO公开发售环节，融资认购倍数高达5125倍，认购金额达1.77万亿港元。 此前，港股IPO公开发售环节认购金额最高的为快手，金额达1.28万亿港元，IPO募资413亿港元。 富途证券是本轮认购的最大赢家，认购金额接近1.06万亿港元，占比达到59%；此外，蜜雪冰城本次IPO发行中引入5名基石投资者，包括红杉中国、英国投资巨头M&Gplc旗下英卓资管、博裕资本、高瓴资本和美团龙珠，共认购2亿美元（约15.58亿港元），认购股份占全球发售的45.09%。 市场如此狂热的背后是对于“雪王”经营能力表现的高度共识。 根据市场公开数据，蜜雪冰城是全球首家门店数突破4万的现制茶饮品牌（2024年门店数超4.6万），主打“低价+下沉市场”模式，2024年共实现饮品出杯量约90亿杯，同比增长21.9%。同时，2024年前三季度营收超180亿元，净利润35亿元，盈利能力远强于同行业其他选手。 新消费企业的发展大致历程了三个阶段：2012—2018年处于野蛮生长阶段，资本疯狂追逐“GMV神话”，典型的如补贴大战，催生了诸多伪需求，无人货架便是其中一例。2019—2022年，市场进入泡沫出清期，投资逻辑发生转变，此前流行的现金流折现模型（DCF）逐渐被单位经济效益模型（UnitEconomics）取代。此时，投资人将目光更多投向单店盈利以及用户的客户生命周期价值（LTV）。2023年至今，理性复苏。 正因如此，对于近年来饱受流动性饥渴困扰的港股市场而言，“雪王”的上市如同久旱逢甘霖，自然成为各路资金竞相争抢的优质标的。 “对于一家新消费企业而言，IPO不仅是融资，更是综合地位的提升，无论是供应链议价能力，还是人才招募过程中的品牌背书。让自己成为上市公众公司，也是倒逼企业管理合规化的过程，一个企业只有建立了真正的现代治理体系，才有可能走得更远。”投资人表示。 另一方面，各大券商为了争抢认购而放出的“超倍杠杆”也成了“雪王”封神的天梯。 200倍的融资杠杆，使得散户仅需少量本金即可“超倍”放大认购规模。数据显示：蜜雪冰城的实际募资仅34.55亿港元，但认购金额却高达1.77万亿港元。“潜在风险在于，虽然概率很小，但若上市后股价涨幅不及预期，高杠杆认购的散户可能集中抛售，加剧短期波动。”某券商分析师透露。 “冻王”沉浮录 回顾港股当年的“冻王”们的表现，他们的基石投资人们的真实收益又如何呢？ 2021年上届“冻王”快手港股IPO，冻结资金1.28万亿港元，融资认购倍数约1,204倍，发行价115港元，上市首日涨幅161%，市值一度突破1.7万亿港元，完美演绎了新经济泡沫期的集体癫狂。基石投资者包括富达、黑石等10家机构，认购占比24.5%（约45亿美元）。首日浮盈161%，但因锁定期6个月后股价较首日高点下跌超70%，使得长期持有者实际回报大幅缩水。 另一个“出师未捷”的“冻王”蚂蚁集团，原计划2020年港股上市，认购冻结资金1.3万亿港元，认购人数155万。但因监管叫停未上市。有业内人士预测，若蚂蚁集团当时成功上市，按当时科技股泡沫期的狂热市场情绪，基石投资者的首日浮盈应该在30%以上，后续的经营状况与政策风险不好预估。 被最多拿来与“雪王”比较的，港股新茶饮第一股：奈雪的茶，2021年港股上市，融资认购倍数432倍，首日破发13%，由于后续经营数据仍不达预期，锁定期后股价继续下跌超60%。基石投资者瑞银、汇添富等浮亏显著。奈雪持续阴跌则暴露消费企业的致命弱点，再精美的招股书也抵不过单店日均8000元的盈利拷问。 另一个截然相反的例子，海底捞，2018年港股上市，融资认购倍数仅为4倍，首日涨幅仅0.1%。 当行业后来者沉迷于“万店规模”的数字游戏时，海底捞用三年400%的涨幅完成对商业本质的回归：中央厨房23小时新鲜配送体系将损耗率压至0.3%，智慧餐厅人效提升40%。3年内股价涨幅超400%。基石投资者们取得了极为丰厚的回报。 这才是冻资王们真正该被冻结的商业密码。其基石投资者的超额收益，本质上是对供应链深耕者的时代馈赠。 真正的赢家永远遵循着同一套法则：用产业周期的望远镜穿透认购倍数的数字迷雾，以供应链的显微镜审视商业模式的真实肌理。 当蜜雪冰城带着4.6万家门店的故事叩响港交所大门，历史经验正在发出终极警告：被资本冻结的可以是资金，但不该是投资者的理性判断。 基石投资者的收益受哪些因素影响？ 对未来6个月内的宏观经济形势变化预期，以及蜜雪冰城的业绩表现的预期，显然是影响基石投资人收益的最重要因素。 “就目前蜜雪冰城的认购热度而言，短期内的溢价已经是“板上钉钉”了”一级市场投资人刘金解释道，“受全球流动性影响，外资流入港股受限，市场的资金成本也会上升，但蜜雪冰城这种头部公司，会享受到“稀缺性溢价”的支撑，流动性自然会更加集中。另一方面，中国市场消费复苏，分级加剧，低价刚需品的表现远高于高端可选消费品，蜜雪冰城正是属于这一类消费品公司。再加上其出海策略以及优化供应链策略的效果显著，故而市场对其业绩表现会有一个比较好的预期。” “蜜雪冰城的PE倍数（38倍）远高于消费行业常见的数值，农夫山泉25倍、康师傅15倍，意味着蜜雪冰城上市后需以高增长来消化估值，38倍的PE可能需未来3年净利润年化增速超25%，但茶饮行业增速已放缓至15-20%，这无疑是一个挑战。”某券商分析师表示。“另外，5125倍认购倍数反映出散户的狂热，但高杠杆可能引发上市后抛压。若首日涨幅不达预期，散户很有可能踩踏离场。虽然这种情况发生的概率很小。” “乐观预期的话，首日涨幅能达到30-50%，基石投资者浮盈4.7-7.8亿港元。再加上后续供应链建设与东南亚扩张进展顺利，业绩表现优越，锁定期6个月后，市值有望突破千亿港元，年化回报率50-80%。悲观一点预期，首日浮盈之后，受获利盘抛售和港股流动性限制影响，再加上如果业绩表现欠佳，6个月内股价有可能回落至发行价附近，年化回报率10-15%。”某雪球大V私下预测。（个人预测，不代表平台观点，不构成投资建议。） 另外，基石投资者的投资风格，也直接决定了其收益情况。是倾向中短期退出，还是更注重长期价值，两种策略风格的收益回报情况可能是天壤之别。 蜜雪冰城IPO的狂热认购，既是市场对“低价刚需+供应链壁垒”模式的认可，也是港股流动性稀缺下的情绪宣泄。 红杉、高瓴等基石投资者短期浮盈几无悬念，但长期收益取决于两大核心变量：业绩能否撑起38倍PE的高估值，以及东南亚市场能否复制中国下沉市场的成功。 历史案例警示，短期炒作终将让位于基本面——快手因业绩失速估值崩塌，奈雪的茶因盈利困局长期低迷，而海底捞凭借持续增长成就长线回报。

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/丁向阳

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