近期债市持续调整，在偏空因素占据上风的大背景下，关于债市进一步调整的担忧有所升温。 分析人士称，身处短期资金面偏紧的环境中，债市大概率将维持震荡行情。然而，鉴于流动性仍存边际转松的预期，拉长时间维度考虑，各机构也不必过于悲观，“债牛”终结言之尚早。 偏空因素发酵 可以看到，2月以来，债市不改震荡调整格局。截至2月28日，10年期国债利率已上行至1.72%，相比2月6日大幅抬升11.9BP。 需要注意的是，自2024年二季度以来，中国人民银行多次监管和喊话，提示中长期利率下行过快的风险，彼时债市出现了短暂调整；本轮调整主要由资金面收敛引起，负carry（指票息所得和资金成本之间的差）压力下，调整行情从短端扩散到长端。从2月6日低点到2月24日高点，10年期国债利率一度上行了16.7BP至1.76%。就最新数据来看，债市依旧处于震荡行情中。 国海证券固收首席分析师靳毅认为，“本轮债市调整主要受到了多方面偏空因素的影响。其中，降息预期的落空成为关键。2025年1月至2月，央行的降息预期并未兑现，市场降息预期落空，推动债市进行调整。” 此外，地产市场同比降幅收窄也是不容忽视的因素。2024年9月以来，随着地产调控政策的放松，地产市场成交有所改善，同比降幅收窄。举例而言，2025年1月至2月，30城大中城市商品房成交面积与去年同期基本持平；销售价格方面，截至2025年2月17日，二手房挂牌价指数虽同比下滑9.7%，但相比2024年9月30日的同比下滑11.1%，整体降幅有所收窄。 另外，2月PMI数据出炉，其中制造业生产、新订单分项均升至荣枯线以上，传递经济景气度提振信号也对债市表现构成了负面扰动。 当前，有偏空观点认为，3月或是年内利率上限的第一个关键点位，预计10年期国债利率或调整到1.8%左右、30年期国债利率调整到1.95%至2.0%。 调整步伐放缓 不可否认，眼下关于“连涨多年的债券牛市能否继续”成为业界关注的焦点话题。 尽管负面声音有所放大，但记者在采访中发现，目前仍有包括中金公司在内的多家机构依旧看好后续债市表现。 “毕竟，拉长时间维度考虑，货币宽松仍是大势所趋。”一位机构交易员在接受记者采访时表示，“虽然短期内，我国债市因为资金面和风险偏好等影响波动有所加深，但年内支撑债牛的基本逻辑尚未改变。简而言之，在内需仍待进一步修复、外需面临潜在风险挑战加大的背景下，无论是货币政策还是财政政策，可能都需要进一步加码来激发实体经济活力，为经济修复提供更有利的政策基�。�对应货币政策年内仍会进一步转向宽松，对应国内债券利率中枢相应下行。” 值得一提的是，截至3月5日收盘，银行间债券收益率一改全面上行走势，向下调整修复。举例来看，中债国债收益率曲线2年期下行1BP至1.40%；SKY_10Y稳定在1.71%附近。 “考虑到后续资金面仍存边际转松预期，叠加理财配置尚处季节性高峰，且经历过前期调整后，部分债券产品的性价比开始凸显，具备一定的配置价值。因此，对于债市不必过于悲观。”前述交易员称。 中金公司建议，在低利率环境下，各机构仍应以持有为主，频繁交易反而得不偿失；即使选择交易，较优的策略可能仍是反市场情绪配置（更有可能获取超额收益）——即市场恐慌和利率回调时积极介入、配置；利率下行较快、“牛市”情绪较强时，阶段性止盈。 把握做多“窗口期” “展望3月，利来国际(中国区)最老牌官网认为宏观政策定调依旧会保有定力，央行收紧的大前提可能会发生变化，对内宽松和对外贬值可以并存，债市面临年内至关重要的做多窗口。”天风证券固收首席分析师孙彬彬称，“未来10年期国债利率可以看到1.5%、30年期国债利率可以看到1.7%，建议继续以久期策略为主。不过，央行转松可能以渐进的方式呈现，这也意味着，利率空间是一个逐步释放的过程。” 浙商证券研究所最新的债市调查亦显示，各机构对短债的投资情绪明显有所修复；同时，对于降准的预期更加乐观，普遍认为降准会先于降息。 具体而言，有44%的投资者判断3月会降准，41%的投资者认为二季度会降准，显然，投资者对于降准的预期较高且节奏偏前；至于降息，有47%的投资者判断二季度可能会降息，26%的投资者认为三季度会降息，相比于降准节奏的判断延迟了约一个季度，且更多的投资者认为2025年年内不会降息的概率要高于不会降准的概率。毕竟，降准可以释放更多的低成本中长期流动性，对冲后续较大规模的买断式逆回购和MLF到期，以及补充因为政府债发行带来的资金缺口。 对应到债市表现，有26%的投资者认为3月利率曲线将整体走强，呈“牛陡”状态；有17%的投资者认为3月利率曲线将呈现“短端强，长端弱”的特征。 “现阶段，投资者对于短端的乐观程度明显高于长端，利来国际(中国区)最老牌官网认为，这可能受到几点原因驱动。”浙商证券研究所固收首席分析师覃汉说，“一方面，是因为前期短端利率上行较多，1月底至2月底，1年、3年和5年期国债收益率已经大幅上行了15.61BP、20.74BP和19.17BP，多数投资者认为短端已接近调整到位；另一方面，关于3月资金面有望迎来阶段性宽松窗口期的市场声音开始放大；此外，长端受到赔率、股债跷跷板等因素的影响会更显著。由此，目前更建议各机构在合适点位加仓或保持仓位的稳定。”（记者杨溢仁）

（作者为中国人民大学文学院教授）

【注：本文系教育部人文社会科学研究一般项目“乾嘉笔记叙录与整理研究”（项目编号：19YJA751039）阶段性成果】

责编/韩拓 美编/马龙

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